Küresel finans devi Citi, Türkiye ekonomisindeki normalleşme adımlarının tahvil piyasalarına yansımalarını inceleyen kapsamlı bir rapor yayımladı. Citi Research bünyesinde görev yapan ekonomistler İlker Domaç ve Gültekin Işıklar'ın imzasını taşıyan analizde, iki yıllık Türkiye Cumhuriyeti devlet tahvilleri ile dolar cinsi Eurobond getirileri arasındaki fark incelenerek kur riski primi (CRP) mercek altına alındı. Rapora göre, söz konusu prim Haziran 2026 itibarıyla yüzde 12,6 seviyesine tırmanarak son 16 yılın en yüksek noktasına ulaştı.
2018 Kur Şokundaki Oranların Bile Üzerinde
Tarihsel verilerle kıyaslandığında mevcut kur riski priminin ulaştığı boyut daha net ortaya çıkıyor. 2010 ile 2017 yılları arasındaki dönemde ortalama yüzde 1 sularında seyreden bu oran, düşük faiz politikasının uygulandığı 2021-2023 periyodunda negatif bölgeye geçmişti. Ancak para politikasındaki rasyonele dönüş adımlarıyla birlikte bu prim yeniden ve hızlı bir şekilde inşa edildi. Araştırmada dikkat çeken en çarpıcı tespitlerden biri ise, piyasaların ciddi sarsıntı yaşadığı 2018 yılındaki kur şokunda bile bu primin yaklaşık yüzde 7 seviyesinde kalarak bugünkü tablonun ancak yarısına ulaşabilmiş olması.
Piyasada "Peso Problemi" Fiyatlaması
Citi uzmanları, yüksek kur riski priminin arka planındaki temel motivasyonu finans literatüründeki "peso problemi" kavramıyla açıklıyor. Analize göre, şu anki kontrollü döviz kuru politikası kısa vadede öngörülebilir bir grafik çizse de yatırımcılar günlük kur dalgalanmalarından ziyade, mevcut rejimin kalıcılığını ve aniden yaşanabilecek olası bir "düzeltme" riskini fiyatlıyor.
Reel döviz kurundaki dengelenmenin zamana yayılarak ötelenmesi, piyasa aktörlerinde ani bir kırılganlık ihtimaline karşı ekstra getiri (tazminat) talebi yaratıyor ve bu durum primi yukarıda tutuyor. Rapor, kur riski priminin kalıcı olarak daralabilmesi için enflasyondaki düşüş (dezenflasyon) sürecinin belirginleşmesi ve kontrollü kur sisteminden çıkışa dair piyasaya güven veren bir stratejinin sunulması gerektiğinin altını çiziyor.
Yatırımcılar İçin Kur Koruma Kalkanı Ne Kadar Güçlü?
Raporun getiri hesaplamaları bölümünde, mevcut iki yıllık yerel tahvillerin yatırımcısına oldukça geniş bir güvenlik marjı sağladığı vurgulanıyor. Verilere göre, iki yıllık bir TL tahvilinin, dolar cinsi bir Eurobond'un performansının gerisinde kalması (zarar etmesi) için Türk Lirası'nın yıllık ortalama yüzde 33 oranında değer kaybetmesi gerekiyor. Bu senaryoya göre dolar kurunun 2028 yılının ortalarına gelindiğinde yaklaşık 82 seviyesine kadar yükselmesi şart.
Piyasadaki güncel beklentiler ışığında, yıllık beklenen değer kaybı oranının yüzde 17,8 olduğu ve son bir yıllık gerçekleşen değer kaybının yüzde 17,0 bandında kaldığı düşünüldüğünde, mevcut TL tahvillerinin piyasanın beklediği kur değer kaybının neredeyse iki katı oranında bir koruma sunduğu ifade ediliyor.